自2024年3月以來，日央行將政策利率從負0.1%上調至0.75%，除創下近30年新高外，也代表日本正式終結自1999年零利率政策公布以來的超寬鬆貨幣政策。雖然去（2025）年12月19日的升息，日圓並未跟進升值，也未為全球金融市場帶來動盪。

但需留意的是，有些事情之所以不爆可能只是時候未到，畢竟還是有如下礦坑裡的金絲雀之領先指標值得我們去觀察，如日圓融資套利交易吸引力何時會消失？渡邊太太們的美元資產拋售潮何時會出現？

低利率成為應對經濟失落30年唯一選擇

上周二，日公布2024年人均名義GDP33，785美元，不僅在OECD38個成員國中排名第24，甚至較2023年的歷史低位繼續下滑兩名。自上世紀90年代資產泡沫破裂，開啟所謂經濟失落30年以來，日經濟始終面臨人口老齡化、勞動力不足、消費力下降、產業結構升級緩慢，以及天量政府債務（政府債務占GDP比重超260%）等難以解決的問題：

以致日央行為為務救幾近崩潰的金融體系與房地產市場，不得不自1999年起，開啟前所未見的零利率政策，甚至還在2016年2月，因英國脫歐等地緣政治風險，被迫將政策利率下調至負0.1%，成為全球第一個負利率政策國家。

同時滋養史上最大規模日圓利差交易

拜零利率甚至負利率政策之賜，日圓始終扮演全球金融市場低成本資金最佳提款機角色（日圓融資套利交易）。意即投資人先向日金融機構借入長期且超低利率日圓，然後買入高孳息日圓資產套利，亦或先轉換成更高孳息的其他國家貨幣，要不繼續持有、要不改投資更高回報的外幣資產。

最典型代表有二，其一就是以巴菲特為代表的外資法人投資機構（2019年至2023年巴菲特所屬公司共發行1.2萬億利率僅1%日圓債券，然後大舉買入五大商社股票賺取股息），另一就是所謂渡邊太太的散戶投資人們（經濟學人雜誌所定義日高淨值客群畫像），他們會先將房地產拿去抵押借出日圓，以換取更高回報外幣資產，靜享匯差與4%至5%息差。

據非正式統計，截至目前為止，日保險養老金機構已至少持有約2萬億美元海外資產。

利差交易賦予日圓獨特避險資產屬性

受經濟增長緩慢及經濟失落危機影響，日圓理應長期看貶。但一直以來，卻見日圓匯率與經濟基本面悖離，甚至成為全球最重要避險貨幣之一。

眾所皆知，日本穩居34年全球最大債權國地位位並持有3.7萬億美元海外資產，絕對是系統風險發生時日圓逆勢對美元升值的主驅力（日企及個人將海外資金匯回）。

但受日圓融資利差交易之影響，金融市場走多或美日利差擴大時，投資人為賺取資本利得與利匯差，會向日銀行借低息日圓兌換成高息貨幣後，再去投資更高回報的外幣資產（此時日圓貶值）；反之，當市場走空甚或出現金融危機、風險資產暴跌時，此前向金融機構借入低息日圓的套利投資者，就必須儘速賣掉外幣資產、回購日圓、平倉利差交易，以致系統風險發生時，會常見日圓逆其他亞洲貨幣對美元升值的獨特避險貨幣特性。

舉凡1998年及1999年亞洲金融危機爆發，日圓連兩次半年內對美元升值18.1%及15.4%、2008年下半年雷曼危機對美元升值14.3%、2011年歐債危機、2016年川普對中加稅與英脫歐公投，以及2023年初日央行升息預期與2024年7月日銀意外升息，均常見日圓逆勢對美元升值，同時造成金融市場動盪。

礦坑裡的金絲雀：美聯儲降息的速度與幅度

日本自新任央行行長上任以來，日央行政策利率共經四次調整（從負0.1%上調至0.75%），雖然最近一次升息，市場仍視之為鴿派升息，以致日圓不升反貶，亦未對利差套息交易造成逆轉壓力。但值注意的是，自2024年3月日央行終結負利率政策及2025年9月美聯儲開啟降息循環以來，美日利差峰值，已從2024年最高時的5.6百分點降至目前的2.75至3百分點。

按國際清算銀行2025年第三季度報告，全球日圓套息交易規模19.2萬億美元，約當日本GDP五倍，主投向美債、美股、新興市場資產及加密貨幣等。即便日央行行長在其政策聲明中一再強調，當前寬鬆的金融條件仍將繼續維持。

值注意的是，明年5月新任美聯儲主席上任後，在川普政治任命壓力下，美聯儲恐將被迫加快及加大降息速度與幅度，一旦美日利差快速縮小至2百分點以內，屆時日圓套息利差交易的逆轉壓力肯定不容小覷。

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