川普欽點Fed主席登場：市場期待降息，卻可能迎來另一場考驗

日前公布的美聯儲貨幣政策會議紀要顯示，通膨壓力升高，多位美聯儲官員傾向利率應維持在高檔更長一段時間。正因如此，由川普親定、5月22日甫就任的美聯儲主席Kevin Warsh，能否有別於前任主席Powell的鷹派作風，在未來的貨幣政策會議上力排眾議，引爆新一輪降息風潮？這不僅備受矚目，也格外令市場投資人期待。

Warsh的確在為降息鋪路

2022年美國CPI年增率創下40年新高，逼得美聯儲在短短16個月內，將基準利率從0.25%~0.5%一攀拉升至5.25%~5.5%。正因如此，當今年4月美國CP1年增率再創三年新高時，市場不免高度懷疑：Kevin Warsh真能在年內實現川普的降息預期嗎？

回顧2006年，Kevin Warsh以35歲之姿成為美聯儲史上最年輕的理事之一。當時他因公開反對時任主席Ben Bernanke的量化寬鬆（QE）貨幣政策，甚至不惜辭職以示反對，而被市場歸類為堅定的鷹派陣營。然而，從他這次獲得川普提名到剛上任時的發言紀錄來看，Warsh確實已在為美聯儲的降息政策預作鋪路。

日前，他在《華爾街日報》撰文指出，AI將成為一股重要的反通膨力量，其帶來的生產率提升將為美聯儲降息提供空間。再者，相較於美聯儲目前使用的核心個人消費支出物價指數（PCE）僅剔除食品與能源價格，Warsh更傾向使用排除物價波動極端值的「截尾均值（Trimmed Mean）PCE」作為未來的通膨觀察指標。

根據達拉斯聯邦準備銀行的測算，近期美國傳統的核心PCE年增率約維持在3.2%，3.4%區間，但若改按截尾均值PCE估算，則僅約2.4%。一旦美聯儲未來調整這項指標，將為其降息政策釋放合理的解釋空間。

但也別高興太早

一般認為，Warsh既然由川普提名，且對通膨表現的不那麼在乎，未來勢必會貫徹川普的降息意志。然而，值得注意的是，Warsh之所以「不那麼在乎通膨」，主因在於他主張通膨本質上是「貨幣現象」而非「供需現象」。他認為，若非美聯儲過去大肆擴張職權、瘋狂擴表灑錢，美國根本不會出現惡性通膨。

換言之，他認為美聯儲只要果斷縮表把錢收回，就能把通膨壓下去。但市場可別忘了，全球股市這十多年來的超級大多頭，正是依賴美聯儲的擴表與四處流竄的熱錢在支撐。

（一）美國通膨背後，確實不乏美聯儲擴表因素

2007年以前，美國CPI年增率多能持穩在美聯儲設定的2%目標區間以下。然而，受到2008年金融海嘯衝擊，美聯儲先後啟動三輪量化寬鬆（QE）政策，導致其資產負債表規模從2008年9月的0.93兆美元，一路狂飆至2015年1月的4.51兆美元。

此後，該規模雖曾於2019年小幅回降至4兆美元以下，但為應對新冠疫情的經濟衝擊，美聯儲再度大舉印鈔，於2022年4月將資產負債表推升至8.96兆美元，疫情導致的供應鏈斷鏈，疊加美聯儲擴表與全球熱錢四處流竄，最終使得2022年中，美國CPI年增率突破9%，創下40多年來新高。

美國銀行體系的準備金規模，向來是美聯儲評估擴縮表的關鍵指標。2025年9月，美國財政部為彌補財政赤字而大量發行短期國債，進而抽走游資，逼得美聯儲不得不於同年12月重啟新一輪擴表，將資產負債表規模從6.53兆美元逆勢拉高至6.73兆美元。適逢美伊戰爭、油價及天然氣大漲之影響，今年4月美國CPI年增率再度刷新近三年紀錄。

（二）水能載舟，亦能覆舟

升息調高的是短期利率，主要增加的是投資人與企業的資金成本；相比之下，縮表則是直接將資金從市場抽離，削減總體貨幣供給量，其首當其衝的影響便是推升長期利率。

美聯儲的縮表可分為「被動」與「主動」兩種方式：前者指所持公債到期後不再投入本金購買新債（即自然到期放任縮減）；後者則是直接在市場上拋售未到期的公債。

回顧美聯儲近20年的紀錄，在2008至2012年的三輪QE後，其資產負債表規模暴增達4.5兆美元。2017至2019年間雖然縮減了約7,000億美元，但因採取漸進且被動的方式，並未對金融市場造成太大衝擊。

最值得注意的是2022年6月至2025年12月期間，儘管同樣採取被動縮表，但因縮減規模高達2.5兆美元，加上美聯儲重啟激進的升息循環（基準利率自0%狂飆至5.25%~5.5%），確實為2022年的全球匯市帶來劇烈動盪；所幸後來適逢AI景氣浪潮爆發，股市才得以重回上升軌道。

誠所謂水能載舟，亦能覆舟。過去「降息疊加擴表」引導資金流入市場，推升金融資產大漲；如今若美聯儲反向堅持縮表，一旦碰上高利率環境延續與AI景氣擴張趨緩，資金勢必大舉回流美國。屆時，新興市場將面臨「匯率貶值、資產縮水、政府債務攀高」等三重金融風險。

因此，Kevin Warsh究竟是鴿派還是鷹派？降息與否其實不是重點，未來的核心觀察指標，完全取決於他推動縮表的速度與幅度。

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