雷曼金融危機翻版？

繼2021年9月恒大集團暴雷後，大陸房地產巨頭、曾被視為業界模範生的碧桂園及最大資產管理公司中植系，上周接連傳出債務問題；短短兩年時間，大陸房地產危機從行業龍頭漫延擴散至資產管理公司；市場無不擔心，恒大及碧桂園事件會否釀成陸版雷曼金融危機？

2008雷曼金融危機回顧

拜美聯儲13次降息之賜，美股及美房地產自2002年10月起迎來五年多頭；激勵投資人將住屋透過次級房貸再融資，以增購新房產或增加新消費。貸款銀行為降低風險，將房貸債權抵押給如房利美等次貸公司，次貸公司將之證券化為不動產抵押貸款證券(MBS)後，再將風險轉嫁給雷曼兄弟等投資銀行；最後，投資銀行透過衍生性商品設計，將MBS包裝成機構投資者可接受之結構型商品、如債務擔保證券CDO等，再出售給大型銀行及保險公司。

殊不知，美聯儲為應對資產泡沫風險，兩年內啟動17次加息，以致房貸利率飆升、法拍屋數大增、房地產及債券市場價格大跌；房貸違約風險層層轉嫁，終於引爆大型金融機構流動性危機，百年金融帝國美譽因此蒙塵。

綜上所述，2008年雷曼金融危機不免兼具：金融主管機關監管不到位、銀行收貸失序，以及市場過度自由化、高風險結構型商品到處流竄與債務風險在金融體系各環節四處外溢等特性。

2008金融危機，成也美聯儲敗也美聯儲

2000年代初期的網路泡沫破滅，引發美經濟衰退，加上911恐怖攻擊，嚴重衝擊美消費市場信心；為此，美聯儲透過13次降息、將聯邦基金利率下調至1%，同時迎2002年Q4起的五年多頭行情。但因通膨壓力再起，美聯儲不得不無視於2003年6月才剛降息一碼，反向自隔年6月起連17次升息，合計升幅425個基點。

2008年9月，雷曼金融危機來襲，倒逼美聯儲不得不在短短一年時間內，又將聯邦基金利率快速自5.25%下調至負0.25%。統計2000至2008年的八年時間，美聯邦基金利率大洗三溫暖，三次上下震盪至少400甚至500基點；不僅為後來的雷曼金融危機埋下火種，更為全球金融市場帶來一次又一次的動盪。

人行貨幣政策與當年美聯儲哪裡不一樣?

相較於美聯邦基金利率的經常大起大落，人民銀行則一切唯穩，疫情漸趨穩定之後，隨即停止直升機灑錢；因此最早貨幣政策正常化，也最有餘力在不景氣時改採寬鬆貨幣政策。疫情剛爆發時的2020年3月，美聯儲資產負債表自4.24兆美元，躍增至隔年3月的7.56兆美元、增幅78.30%；在此同時，人民銀行資產負債表增幅卻僅4.63%；顯示，人行並未因疫情而過度印鈔，所以預留不少貨幣政策揮灑空間。

大陸個人住房商業性貸款利率，向以貸款市場報價利率LPR為基準再往上加碼，LPR又與1年期中期借貸便利利率MLF直接掛鉤。疫情爆發以來，MLF從疫前2019年11月的3.25%下調至上周最近一次調降後的2.5%；受此之惠，以杭州為例，首套和二套房貸款利率已從2021年10月最高時的6.2%和6.3%，下跌至目前的4.1%和4.9%，確實緩解不少房價崩跌壓力。

陸房地產暴雷衝擊不小，但外溢金融體系風險不大

恒大集團去年底總資產人民幣(下同)1.84萬億元，總負債2.4萬億元、淨資產負5,991億元；剔除合約負債(預收購房款)及其他應付款後，金融機構借款6,124億元、總負債占比25.52%。相較恒大的資不抵債，碧桂園去年底淨資產仍有3,096億元，且金融機構借款及債券總額亦僅2,722億元、總負債占比18.97%。

兩集團加總負債金額高近4萬億元，衝擊不可謂不大；惟大陸房地產泡沫並非全球第一個，也絕非最後一個；會否重蹈雷曼金融危機覆辙，端看泡沫破裂後債務風險會否四處外溢擴散？合約負債無法履行，數十萬購屋客戶確實有無房可住及求償無門風險；但屆時一定會有銀行或國企低價接盤，且人行表示，會延續實施保交樓貸款支持計劃至2024年5月底，因此，購屋客戶資金打水漂、無房可住風波應不致於擴大。

另受恒大壞帳拖累上市公司共26家、計提壞帳353億元；為減少壞帳損失，亦有愈來愈多公司選擇妥協、以房抵債。再者，兩集團往來的金融機構放款金額比較均勻比較分散，債務風險規模明顯比當年雷曼兄弟公司的6千億美元少很多；加上，大陸金融市場尚未完全自由化、資產證券化程度不高，所以不會有太多衍生性商品設計，因此，大陸房地產暴雷衝擊不可謂不大，但尚不致於四處外溢。

陸房地產暴雷不會演變成陸版雷曼危機

陸房地產暴雷與2008年的雷曼金融危機確實存在諸多相似之處，一來，都與房地產不景氣有關，二來，都是債務危機，再者，都具有一定風險外溢效果；但實而言之，這兩次事件的本質還是有很大差異。

首先，大陸房地產市場暴雷源頭，主要來自地產商的高積桿操作；而雷曼事件的暴雷則源自於貸款銀行的高槓桿操作與衍生性商品的風險層層轉嫁。再者，這兩次事件雖同樣面對房地產不景氣與房價下跌壓力，但大陸在房價尚未出現斷崖式下跌前，已不斷祭出房市激勵措施；人民銀行亦一反當年美聯儲鷹派升息作為，反向持續降息救經濟。

最後、最重要、也最值得注意的是，此次的大陸房地產暴雷風險主要來自房企本身的高槓桿操作，而非金融機構將貸款風險透過衍生性商品設計層層轉嫁，因此，不會像當年雷曼危機一樣，外溢擴散至金融體系各環節，造成金融市場動盪。

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